修合無人見，存心有天知 ——輝山乳業估價跳水85%之後

3月24日，在香港上市的輝山乳業股價跳水式地暴跌85%，市值蒸發322億港元，隨後緊急停牌。

你可能不知的輝山乳業

輝山乳業，曾被看做是財大氣粗的代表，其官方資訊顯示，該公司是中國東北地區最大的奶牛養殖企業，擁有近50萬畝苜蓿草及輔助飼料種植基地、年產50萬噸奶牛專用精飼料加工廠、超過20萬頭純種進口奶牛、82座規模化自營牧場以及6座現代化乳品加工生產基地。

輝山乳業在中國東北地區市場佔有率超過20%，穩踞東北地區液態奶產品市場之首，其中低溫優酪乳市占率為33%，巴氏奶市占率更高達39.5%。輝山目前擁有超過50條生產線，瀋陽、錦州兩座生產基地的液態奶專案，現有62餘個SKU（Stock Keeping Unit，單品項管理），其中包含傑茜牧場系列、鮮博士鮮奶系列、特色優酪乳系列。

金融套路？

在這個資訊化時代，很多高手深居互聯網之中，每每發生大事，我們才能看見他們的大作。這一次同樣，很多人對於輝山股票大跌，拿出很多令人信服的資料和依據，來分析輝山乳業股票大跌的根本原因。

其中甚至有人認為這是如香港股票中一些個案常用獲取收益的「套路」，尤其對比了香港股票「傳奇」——恒發洋參（前海健康）。恒發洋參（前海健康），先利用股票融資，讓股票變成銀紙，接著使股價上漲，並通過配股方式，降低入場成本。之後，再去證券行抵押借錢，讓股票真正地成為真金白銀。即便股票大跌，也可以通過手中的股份低價配售，換回資金。如此一來，股票變成了廢紙一張，遭殃的是小股民，而並不是大股東。

輝山的股票，的確有很多相似之處，即在估價高時，抵押給平安銀行，之後大股東一路增持，但是我們沒有證據證明輝山的大股東楊凱在效仿恒發洋參（前海健康），我們更願意相信，這次突如其來的大跌，是楊凱自己也沒有想到的，而令股票大跌的原因是財務造假。

天堂與地獄只在一念之間

去年12月16日和19日，美國知名做空機構渾水（Muddy Waters）前後發佈兩份做空報告，將輝山乳業稱為「騙子」，稱該公司至少從2014年開始發佈虛假財務報表、誇大其資產價值及負債頗多，因此，該公司估值實際接近零。報告主要內容包括：

一、牧草供應來源欺詐

輝山乳業宣稱其用於奶牛飼養的苜蓿是自產自足，但大量證據表明這是個謊言，這家公司長期從協力廠商供應商手中大量購買苜蓿。

二、資本開支造假

輝山乳業在其奶牛養殖場的資本開支方面存在造假行為，他們誇大了這些養殖場所需的花費，誇大程度約在8.93億到16億元人民幣之間。資本開支造假的主要目的很有可能是為了支援公司收入報表舞弊。

三、董事局主席轉移資產

輝山乳業董事局主席楊凱似乎從公司竊取了至少1.5億元人民幣的資產——實際數字可能更高。當中涉及將一家最少擁有四個乳牛牧場的附屬公司向一位未披露的關聯方轉移。此事未有披露。相信楊凱控制著這家附屬公司及相關牧場。

因此，渾水認為，由於利潤造假、現金流和生物類資產被高估（程度尚不清楚）、以及某些極其可疑的資產帳戶，輝山乳業資產負債表的資產端被嚴重誇大。此外，渾水還稱，即使沒有財務造假，因其杠杆過，高輝山乳業也似乎處於違約邊緣。即使以面值計，該公司的信貸指標也「高得可怕」，公司2016財年的杠杆運用是如此之多，以至於審計師需作出警告意見。

該報告認為，鑒於其認為輝山乳業出具虛假財務報表，故相信該公司下一年（2017年）發生違約風險的概率非常高。有清晰跡象表明輝山乳業正承受巨大的財務壓力，包括其正試圖融資，並已經叫停了一些項目。

港交所中央結算系統（CCASS）資料顯示，輝山乳業在外流通股有相當一部分已經被用作融資質押。有鑑於此，渾水得出結論稱，輝山乳業的股票「基本一文不值」。

財務造假這件事，基本上是坐實了的，因為東北企業財務造假的普遍性，最近都已經被揭露，包括昆明機床財務嚴重造假（其全稱是沈機集團昆明機床股份有限公司）、「造假退市第一股」欣泰電氣、東北特鋼債務違約、獐子島（水產品養殖企業）迷局等等。

財務造假≠產品造假

輝山生產的乳製品，在東北不僅佔據了非常大的市場份額（超過20%），而且口碑也很好。但是，最近有人說，一個企業連財務都能造假，憑這些人的良心，他們的產品也一定是造假了。

其實，我想說，財務造假不等於產品造假，舉例來說明：

有著140多年歷史的日本東芝，從2008年開始到2015年被揭露，期間持續做假賬，憑空多出1518億日元的利潤，但是東芝產品的口碑依然如初。

Tesco（樂購），英國最大的零售商，僅次於沃爾瑪、家樂福的全球第三大超市集團，在2014年承認，公司有2.5億英鎊的虛增利潤，這次財務造假，也讓Tesco集團遭遇有史以來的最大信譽危機。然而，我們沒有辦法將這次財務造假跟樂購的服務造假畫上等號。

2011年轟動一時的奧利巴斯財務報告造假案——奧林巴斯曝出自上世紀90年代以來一直隱瞞其證券投資的虧損，金額高達1177億日元，約15.3億美元。但是，奧林巴斯的顯微鏡、照相機、答錄機、內視鏡與其他醫療設備仍然在這個世界上有著自己的地位。

印度薩蒂揚和普華永道10億美元財務造假、電器巨頭三洋電機財務造假、保險巨頭AIG涉嫌財務造假、義大利乳品巨頭帕瑪拉特陷財務造假、世界上最大的電力公司安然財務造假… …這些經典的世界巨頭財務造假案，告訴我們一個事實，企業都可能為了一些利益從而冒險在財務上造假，但是這與他們的產品沒有關係。

如同我們普通人，很多人為了追求高學歷，甚至學歷造假，因為在這個社會上，要想生存，學歷成了敲門磚，沒有學歷，甚至沒有高學歷、好學歷，連敲門（面試）的機會都沒有。但是，我們需要知道，沒有學歷不等於沒有知識、不等於沒有文化。比如高中輟學的中國作家韓寒，沒有高學歷，不影響他成為一個出名的作家，甚至是導演。只是，我們這個社會，在普通人求職的時候太過於看重學歷了，而不是經歷和能力，想在一個期望的公司工作或者更好地工作，就需要一份高學歷或者好學歷，這才是導致很多人不得不在學歷上造假的真正原因。

所以，造假並不是企業才會做的，我們普通人也同樣，這是這個社會的問題，不是道德品質的問題，這也讓我們普通人在很多時候身不由己。

造假只是為了……

企業財務造假的背後，有可能是利益的驅使，但也有可能是來自壓力，這壓力可能是政治層面上的，也可能是股東利益分配方面的。

楊凱2002年是瀋陽國企輝山乳業改制的既得利益者，2006年投資瀋陽房地產，而這次輝山乳業無端崩塌的背後之一，有指是大股東挪用30億資金投資房地產失利的消息在市場上走漏。投資瀋陽的房地產，跟投資北、上、廣、深這樣的一線城市可不一樣，與輝山乳業有著千絲萬縷聯繫的樓盤截至目前，竣工6年，尚未售罄，這裡到底有怎樣的故事我們不得而知，但是我們都知道瀋陽並不是一個房地產投資的好地方。

另外，這故事背後，輝山大股東有沒有成為別人政績中的一部分，我們現在沒有證據，但是這個事情本身卻非常值得研究。

楊凱可以從國企改革中受益，那麼他肯定要還這個「益」，於是就有了他的身不由己，讓我們拭目以待故事未來的發展。

結語

輝山乳業暴跌，至少今天來看，並不是渾水做空的直接結果，因為渾水創始人Carson Block在接受其他媒體電話採訪時稱，自己絕對沒有預計到會發生這種情況，因為渾水首次發佈報告後，這支股票數月來走勢平穩，而這一天沒有任何苗頭就暴跌，是自己第一次見到。

所以，導致輝山乳業股價暴跌並不是傳說中的渾水做空，但具體的直接原因我們還沒有掌握，只是，財務造假，一定是引發股價暴跌的一個原因。

我們的確不能讓財務造假與產品造假劃上等號，因為財務造假傷害的是投資人、小股東，而產品造假傷害的是所有消費者。

但是，產品沒有造假不能讓我們對楊凱等人就表示認同，一個人，無論面臨怎樣的壓力，無論面臨怎樣的身不由己，我們內心深處的良心不能變，錢不是這個世界上的唯一，品牌也經不起這樣的傷害。誠實、誠信是企業的立足之本，是商人的立足之本。

借用同仁堂的古訓來警示，「炮製雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力」，「修合無人見，存心有天知」。